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中美住宅開發商融資模式對比及分析

【本文節選將發表在《鳳凰彩票市場研究》2018年9月刊。與高攀合作】

1. 引言

過去三十年間,我國房地產行業得到了迅猛發展。在資金和需求的推動下,房地產行業也快速成長為高利潤行業。高商品銷售周轉速度以及低銀行信貸成本是住宅開發商能夠快速發展壯大的重要因素。然而,地產行業過度依賴銀行貸款在學術研究中被普遍認為加劇了鳳凰彩票係統風險(文時萍,2004;李健飛,2006; Ceruttie等,2015[2] ;郭傑群,2016)。隨著政府對鳳凰彩票風險的防控以及銀行對房地產企業信貸的謹慎,住宅地產行業已經處在了新階段的起點,社會資本憑借其逐利和避險的本能也對住宅地產投資的安全性、效益性以提出了更高的要求。

對比以美國為代表的發達住宅地產鳳凰彩票市場,我國房地產鳳凰彩票行業不但起步較晚,而且發展於由計劃鳳凰彩票向市場鳳凰彩票轉變的過程中,在資源配置的效率上與美國尚有著較大差距。在當前推進供給側結構性改革和去杠杆化的背景下,對比中美兩國住宅開發商融資模式的差異,分析和優化我國住宅開發商的融資渠道對降低我國鳳凰彩票係統性風險以及促進住宅地產行業升級都有著重要意義。

2. 中美房地產行業發展概述

國際房地產行業在鳳凰彩票發展中大致經曆了以下三個階段:

其初級階段一般表現為以開發商為主導的物業開發、建設、和銷售。此時房地產開發商的發展主要依賴於高銷售周轉率和低融資成本,而資金來源主要是以商業銀行貸款為代表的間接融資。由於房地產開發商眾多,服務同質化嚴重,隨著競爭加劇,低銷售周轉率和高融資成本的房地產開發商逐漸被淘汰。此階段以房地產增量市場為基本特征;

第二個階段為增量與存量融合發展階段。此時部分房地產開發商逐步向物業持有經營企業過渡,專業房地產投資管理機構開始出現並發展,房地產企業融資渠道出現多元化趨勢,直接融資占比開始增加;

第三階段為存量交易為主階段。社會資本與專業的房地產投資機構聯係緊密,並成為房地產行業發展的主要推動力量,REIT(Real Estate Investment Trust)發展成為房地產企業的重要形態,資產證券化等鳳凰彩票工具被廣泛采用。此時直接融資成為重要的資金來源。

圖2-1. 中美房地產行業的對比

注:其中美國行業分類是基於美國標準行業分類(SIC)。

 

從圖2-1中,可看出中美兩國房地產行業在諸多方麵存有較大差異。在行業分類上,根據中國國民鳳凰彩票行業分類標準,房地產業與鳳凰彩票業是平行的行業;而在美國證券交易委員會(SEC)所依據的標準行業分類(SIC)中,商業不動產和鳳凰彩票業同隸屬於“鳳凰彩票和不動產”大類,體現了商業地產和鳳凰彩票的緊密聯係。在具體的實踐中,正是因為兩國行業發展處於不同階段,我國房地產企業主要還是以住宅開發商為主,在圈地-立項-蓋樓-賣樓-圈地的循環中不斷需要以項目為導向進行融資,在資金管理上處於被動地位。雖然從2014年開始,已經有不少國內房地產企業開始利用類REIT(或稱為準REIT),以及商業房產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage Backed Securities, CMBS)進行融資,但主要還是基於自身主體的單一項目融資,仍隸屬於企業融資和財務規劃的行為,而非通過主動管理來甄選資產形成資產池進行投資管理的行為。在美國,REIT是房地產行業重要的構成單位。根據彭博(Bloomberg)2018年4月所列示的上市鳳凰彩票市值記錄,美國REIT總市值占房地產企業總市值的86%。另據NAREIT數據,美國REIT持有全美34%的商業物業。由於REIT是一種資產組合投資和不動產運營管理的模式,導致REIT在資金管理上積極主動。REIT往往需要建立資金池主動尋找、替換、更新、和管理資產項目。同時,由於我國鳳凰彩票機製還不完善,當前投資人做多房地產的唯一有效途徑便是直接持有物業。但買賣物業的交易成本、時間成本較高,以及單一物業的流動性較弱,因此投資人不但麵臨較高的涉入門檻,而且需要承受較高的投資風險。在美國,眾多小投資人可以充分利用REIT的存在,通過在交易所購買REIT股票對房地產行業進行投資。當然,投資人也可以利用REIT對具有泡沫的相關房地產行業做空而獲利。

2.1. 美國房地產鳳凰彩票體係概述

在上世紀30年代之前,美國住宅地產的資金來源主要是以商業銀行和儲貸銀行的貸款為主。隨後而來的大蕭條對美國鳳凰彩票衝擊巨大,聯邦政府在1934年成立了聯邦住宅管理局(FHA),為中低收入居民的住房抵押貸款提供擔保;後又於1938年成立聯邦國民抵押貸款協會(又稱為房利美),以聯邦政府的信用從市場上低成本募集資金來購買商業銀行和儲貸銀行所持有的附有FHA擔保的住房抵押貸款。政府的行為實際上是將低成本的資金通過住房貸款發放機構注入到一級市場,這不但促進了按揭資金的流動性,也建立了二級按揭市場。在此後30多年中,美國住房地產市場發展平穩。20世紀60,70年代,為了解決鳳凰彩票發展以及早期嬰兒潮一代人對住房貸款的要求,聯邦政府成立了政府國民抵押貸款協會(又稱吉利美)和聯邦住宅貸款抵押鳳凰彩票(房地美),並在70年代中期成功開發了資產證券化(ABS)這一創新的鳳凰彩票工具。在此後,政府又進行了一係列稅法改革,給ABS以及REIT開創了一個有利的發展空間。在長達百年的發展中,美國房地產鳳凰彩票逐漸形成了多層次、多元化、多渠道的體係,發達的資本市場為房地產企業提供了高效、便利的融資渠道。房企不但可以通過公開上市進行股權融資,也可通過發行鳳凰彩票債券或通過資產證券化進行債權融資。這些債券大多是長期債券,平均年限可達8~10年。鳳凰彩票創新為房企融資拓寬了渠道,鏈接了實體鳳凰彩票與資本市場,降低了房企對傳統銀行貸款的依賴。

2.2. 中國房地產鳳凰彩票體係概述

直到改革開放前,我國尚未建立實質的商品房地產市場,房地產鳳凰彩票實踐也幾乎為空白。1984年國務院首次提出“發展房地產業,推行住宅商品化” [3],同時要求由建設銀行辦理房地產信貸業務,這標誌著銀行信貸資本開始介入房地產行業。13年後的1997年,中國人民銀行發布了《住宅擔保貸款管理試行辦法》為抵押貸款業務提供了依據,標誌著鳳凰彩票資本與房地產實業的結合開始了實質性的突破。

 

2003年以來,我國房企融資渠道經曆了從最初幾乎唯一的銀行信貸模式到現在的以銀行信貸為主,向房企股權融資、發行債券、房地產信托、房地產基金、CMBS、類REIT等多元化模式的發展曆程。盡管如此,與占據住宅開發商融資的主導地位的銀行信貸為代表的間接融資模式相比,直接融資模式的上市房企股權融資和債券發行隻占很小比例(近年來得益於房地產鳳凰彩票調控而發展起來的房地產信托、房地產私募基金更多是假借信托通道的銀行表外貸款,或是以“名股實債”的債權融資)。基於我國56家上市房地產鳳凰彩票從2000到2017年的數據,表2-1計算了資產、負債、和收入之間的相關性。從中可見,這些房地產鳳凰彩票的資產與負債相關性幾乎為1.0,即這些上市鳳凰彩票的資產是負債導入為主,資產的增加基於債務的增加。同時,資產與收入的相關性也顯著正相關。

 

表2-1 我國56家上市房地產鳳凰彩票營收和資產負債指標相關係數

2014年開始,我國借鑒海外資本市場經驗而推出的類REIT和CMBS尚處於試水探索階段。此類產品針對我國的法律、政策、資本市場和投資人偏好進行了一係列產品設計變化,使得原本通過證券化進行直接融資的行為轉變為通過“通道”而進行借款的行為 [4]。從中可以看出,我國大部分房企仍延續了房地產開發鳳凰彩票的“開發-建造-銷售(或持有)”的重資產模式。

3.   中美住宅開發商融資模式對比

中美兩國住宅開發商運營模式都包括地產購置、項目開發和銷售三大階段,但在資本構成和融資模式上卻有巨大差異。

3.1.  中美住宅開發商資本構成差異

表3-1、表3-2分別為2017年中美兩國銷售收入最大的10家住宅開發商資產負債率水平。圖3-1、圖3-2分別展示了我國內地56家上市房企和美國9家 [5]大型上市住宅開發商的銷售額與資產負債率水平的對比。從表中可以看出,在美國主要住宅開發商中,除Hovnanian外,其餘鳳凰彩票的負債率平均約為55%,普遍較我國偏低,而國內較大住宅開發商的資產負債率又高於國內行業平均水平(見圖3-3),其又大大高於美國同行水平(除Hovnanian)。

表3-1中國十大房企2017年年報相關財務指標

數據來源:Wind

 

表3-2美國十大上市住宅開發商2016年主要財務指標(單位:百萬美元)

數據來源:WRDS

 

圖3-1我國內地56家上市開發商營業收入和資產負債率

數據來源:RESSET數據庫

 

圖3-2美國九大上市住宅開發商銷售額和資產負債率

數據來源:WRDS

圖3-3顯示了我國房地產開發商群體的總體資產負債率水平在2008年之後持續走高。債務作為信貸資產的另一麵,因償還期限的設定,以及與鳳凰彩票周期的相關性,其本質是一種具備風險的鳳凰彩票工具。債務對企業重要的負麵影響之一表現在貸款期限錯配會直接損害企業現金流。當鳳凰彩票衰退或行業進入下行周期時,債務人期限錯配的到期債務會麵臨快速放大的還債壓力;同時由於風險傳導機製的存在,也使得向債務人發放貸款的鳳凰彩票機構變得脆弱。上世紀30年代的鳳凰彩票大蕭條引發了美國大量企業以及9000多家銀行的倒閉就是一個很好的例證。因此,對企業來說,長期限債務,相比較短期債務來說,給予了企業更大的自由空間,更利於企業根據市場宏觀環境以及企業的微觀狀態進行債務配置。

圖3-3我國住宅開發商資產負債率(%)

數據來源:國家統計局

圖3-4對比了中美兩國住宅開發商1年期及以上債務占其總債務的比例。從圖中可以看出,美國典型住宅開發商長期債務占比明顯高於我國住宅開發商(也即,我國開發商過於依賴短期債務進行融資),表明其債務期限錯配的平均風險要顯著低於我國住宅開發商。

圖3-4 中美典型住宅開發商長期債務占比 [6]

數據來源:WRDS, Resset數據庫

3.2. 中國住宅開發商融資模式概述

我國房地產開發期內的資金來源一般包括自籌資金、外部融資、銷售回款三大類。圖3-5為我國房企近年資金來源統計圖。

圖3-5 我國近年住宅開發商資金來源

數據來源:中宏產業數據庫

在圖3-5中,我國房企的自有資金占比較低,且模式較固定,主要采取IPO或是股份增發的方式進行。相對而言,債權融資(不同類型)占了相當大的比例,其中的有息借款對房企的運營和風控管理有著關鍵的影響。

在債權融資方式上,收緊的流動性和趨緊的調控政策雖然使得我國房企對銀行直接貸款依賴性在降低,但銀行資金仍通過影子銀行等渠道流入房企,表明房企對銀行和非鳳凰彩票機構的債務融資依賴並未顯著降低。圖3-6反映了我國A股25家上市地產鳳凰彩票帶息債務和全部投入資本比例中位數變化。可以看到,雖然最近幾年資金流動性開始收緊,但開發商並未有顯著減少對債務的依賴。

圖3-6 我國A股25家上市房企帶息債務和全部投入資本比例中位數變化

數據來源:Resset數據庫

在另一方麵,不同規模的房企在債券融資的力度上也呈現出不同特點。聯合資信研究顯示,“2017年,AAA級房企地產債規模比2016年增長14.98%。然而,2017年地產債整體規模共計2208.74億元,比2016年大幅下降70.59%,房地產企業融資更加偏重於主體資質強的企業。同時,在地產債分類中,3~5年長期限鳳凰彩票債由2016年的85.79%驟降為25.17%” [4]。從我國房企資產負債率居高不下和長期限鳳凰彩票債占比下降的特征可看出,2017年度大型房企依然在延續債務融資的思路,同時債務期限錯配風險仍在加劇。不但如此,債券市場對融資主體的資質在鳳凰彩票下行壓力下更為關注。

在境外融資方麵,國內大型上市開發商大部分都有通過海外資本市場融資的案例,例如發行海外債券等,作為國內債務融資之外的積極補充。但此類融資同時也具有較大風險,因為除利率風險外,還需要承擔彙率風險。在2015年前人民幣處於升值通道時,國內開發商在海外積極融資,尋求低成本的債權融資,享受利差和彙差雙重收益。但2016年由於人民幣麵臨貶值壓力,海外融資減少。進入2017年後,國內鳳凰彩票監管部門加大了對影子銀行資金流入房地產行業的監管,發行海外債融資重新活躍了起來。據Wind數據顯示,“2017年房企海外債發行數量已達74隻,實際發行規模超過366.58億美元,較此2016和2015年兩年發行總和增逾99.4%”[5]。進入2018年以來,房企海外融資勢頭不減。中原地產研究中心統計數據 [7]顯示,截至2018年4月16日,房企境外融資高達193億美元,同比上漲了80.6%。

圖3-7為2016年中指研究院重點監控房企中各類融資占比情況。從圖中可以看出,債券類融資是這些房企最主要的融資方式之一,它的應用一定程度上降低了對銀行貸款的依賴。同時,股票定向增發、票據發行等其他融資方式也得到了發展,顯示了我國房企融資渠道較以往更加多元化。

圖3-7 2016年重點監控房企各類融資占比

   資料來源:CREIS中指研究院

雖然融資渠道逐漸靈活和多元,但如圖3-3所示,我國房企的杠杆率並未降低。為控製債務風險,我國相關監管部門一直在限製房企的舉債規模,但實踐中國內開發商多采用繞開直接貸款,通過私募基金、基金子鳳凰彩票資管計劃、券商資管、信托等通道,或利用“名股實債”形式變相進行有息債務融資。2018年4月公布的資管新規使得這些通道不再有效,因而對房企資金來源造成較大影響。

3.3. 美國住宅開發商融資模式分析

美國住宅開發商的權益融資途徑同國內開發商權益融資途徑並無巨大區別,均以IPO或是股份增發為主,但其權益融資占資金來源比例相比我國較高。美國住宅開發商債務融資渠道較多元,包括商業銀行貸款、鳳凰彩票機構短期循環信貸授信(revolving line of credit)、儲蓄機構貸款 [8]、無擔保債券發行、有擔保債券發行、土地賣方貸款 [9],等。但一個重要特點是,其中很多債務融資渠道均可提供期限長達10年以上的借款。

下麵我們通過對美國知名住宅開發商Hovnanian(HOV)的分析來展示它是如何因過度負債而導致危機,又是如何利用資產證券化和長期限的債權融資度過2008年次貸危機的。

3.3.1. HOV鳳凰彩票融資案例分析

HOV成立於1959年,是美國住宅房屋開發商前十強 [10]。HOV鳳凰彩票除主業住房開發外,還向購房人提供以貸款為主的鳳凰彩票服務。 [11]該類提供給購房人的抵押貸款資金大部分來自於開發商擁有的從貸款鳳凰彩票機構取得的短期循環信貸授信額度。在形成資產(住房按揭資產)後,開發商在二級市場直接出售按揭資產或將按揭資產證券化後出售,出售所得將及時償還貸款機構並恢複其循環借貸授信額度。這不僅是美國住宅開發商有別於我國住宅開發商的商業模式,同時也是其重要的融資渠道。

在2000年到2005年期間,美國房地產行業突飛猛進。為擴大經營規模,HOV也加快了融資步伐。圖3-8顯示了HOV融資金額及構成的變化。

圖3-8  HOV融資總額和融資構成(單位:千美元)

  數據來源:SEC \ HOV財務年報

同時,通過對比2005年前HOV與同類企業 [12]長期債務發行量,可發現HOV長期債務發行量不但在絕對值上遠遠超過同類企業平均水平(圖3-9),而且其長期債務發行量和當年銷售額比值(圖3-10)也遠遠超過同類企業的相對值,表明HOV在2000年至2005年間通過大舉負債擴大經營規模,但其經營業績並沒有領先於同類企業,反而在鳳凰彩票危機到來後迅速大幅落後(見圖3-11)。

圖3-9  HOV長期債務發行與同類企業長期債務發行平均值對比(單位:百萬美元)

數據來源:WRDS

圖3-10 HOV與其他同類企業長期債務發行占銷售額比例對比

 數據來源:WRDS

圖3-11  HOV和同類企業資產收益率對比

數據來源:WRDS

HOV2008年財報顯示,其在2006年之前擴大經營導致庫存(見圖3-12)、預付款和其他資產的增加使得營運現金流降低。隨後而來的次貸危機引起的債務負擔加重以及資產大幅減值使得其資產負債表迅速惡化(圖3-13)。

圖3-12  HOV庫存變化(單位:百萬美元)

    數據來源:WRDS

圖3-13 HOV和同類企業平均資產負債率對比

  數據來源:WRDS

2006年底,美國房地產達到峰頂後開始下滑,並進入鳳凰彩票危機。隨著資產大幅縮水,HOV之前的激進融資模式導致其資產負債率激增並於2009財年超過100%(圖3-13),鳳凰彩票陷入資不抵債的危機。從2007到2011年期間,受市場環境影響和主體信用評級屢次被調降因素影響 [13],HOV融資額大幅度縮減,如圖3-7所示。

 

2006年開始,HOV實行收縮戰略,新土地投資和新社區開發減少。其財報顯示,它在2005年的土地和物業購置支出為3.2億美元,但在2006年和2007年分別降至5200萬美元和3800萬美元。盡管總體收入在持續下降,且其獲得循環授信的能力在削弱,HOV仍通過足夠融資渠道滿足了運營資本和其他現金需要。2008年報顯示,其當年主要現金來源及占比分別為:房屋及土地出售78.1%、債權融資13.7%、鳳凰彩票服務收入1.3%、聯邦稅退稅3.5%、權益融資3%,和上年度留存的現金0.4%。其中權益融資發行1400萬A類普通股,籌得現金1.259億美元。多元化的融資渠道使得HOV可以進行持續的債務重組,避免了破產,並在房地產市場受到重創和企業高資產負債率下持續運營數年。在聯邦政府一係列貨幣政策及行業扶持政策之下,美國房地產市場逐步開始複蘇,HOV融資活動也逐漸恢複,其中無擔保債務融資比例也有所回升(圖3-8)。

 

以下重點介紹HOV2008年度長期限債權融資和資產證券化融資。

1長期限債權融資

HOV2008年度債權融資包括債券和商業票據發行及循環授信貸款,此類債權融資特點為期限長(5年期或10年期)、票息較高、以及可提前償付。募集的資金,除部分主要用於運營資本外,開發商可根據本年度運營現金流狀況和資本市場利率變動狀況來主動對原有債務進行置換或重組,借此減少債務期限錯配的風險或對資產負債表進行優化。例如,HOV2008年度的債務重組包括:

(1)發行10年期2930萬美元18%優先擔保債券,以替換總麵值7140萬美元,包括不同期限、不同利率的多隻非擔保優先債券組合,見表3-3所示。 [14]HOV因此債務置換而計減債務4210萬美元。

表3-3 HOV2008年被置換債務列表

數據來源:HOV年報

(2)發行5年期6億美元11.5%優先擔保債券,部分用於償還到期的3.25億美元債務,剩餘部分用於運營資本。

圖3-14  HOV5年期及以上債務占比與美國同類企業平均值對比

  數據來源:WRDS

從圖3-14可以看出在鳳凰彩票危機到來之前,HOV的5年期及以上債務占比高於美國同類企業平均水平。這是HOV能得以在債務危機下持續經營並最終走出困境的一個重要因素。此外,資本市場賦予的靈活的債務重組手段也使得HOV能更靈活地利用市場資金。正是這兩者的配合大大降低了企業債務期限錯配的風險,使HOV得以避免破產的結局。

 

2 開發商主導的抵押貸款證券化融資

除以上傳統債務融資外,HOV還通過主導資產證券化這一鳳凰彩票工具為自己進行融資,並用獲得的資金為購房人提供按揭貸款,促進住房的銷售 [15]。實踐中,該類資金主要來自於鳳凰彩票機構提供的短期授信額度(warehouse line of credit),其本質屬於短期循環授信信貸,可在1年內向開發商提供一定限額的資金量,利息月付,利率一般以LIBOR為基準上浮,貸款以住房為抵押。在開發商向鳳凰彩票機構申請此類短期授信額度前,其通常與住房抵押貸款或是住房抵押貸款支持證券(RMBS)的投資人(即該鳳凰彩票機構)已事先達成協議,如果住宅開發商發放給住房貸款申請者的貸款滿足投資人的要求,那麼投資人則會購買這些按揭或是RMBS。在此條件下,住宅開發商將購房人按揭貸款合同抵押到鳳凰彩票機構並從授信額度中獲得資金以發放給按揭申請者。在HOV案例中,HOV於2008財年取得的該類循環授信貸款限額為1.51億美元,利率為一月期LIBOR+1.5%。美國住房開發商鳳凰彩票服務部門RMBS產品的操作如圖3-15所示。

圖3-15 美國住房開發商鳳凰彩票部門RMBS交易機構圖 [16]

HOV財報顯示,其於2008財年末和2007財年末持有的待售住房抵押貸款分別為8750萬美元和1.77億美元。為減少風險,HOV一般在抵押貸款資產證券有明確購買方時,才會通過鳳凰彩票機構融資並向購房人提供貸款服務。此類抵押貸款證券化及出售過程一般在1~2月內,如果按照2月的周轉期計算,那麼可估算出在2008年HOV通過此類融資渠道可融資不低於5.25億美元,為HOV化解債務危機提供了巨大的資金支持。

 

住宅開發商主動發起的RMBS對開發商和資金提供者都有巨大吸引力。對開發商而言,此種融資渠道具有資金來源長期、風險低、理論上貸款額度無上限(因為隻要成功將抵押貸款轉讓,其循環信貸額度即可滾動恢複)等優點,因此被大型開發商廣泛運用。一些開發商,如Centex,Lennar等,甚至設有儲架結構,以便於隨時進行資產證券化業務操作。對資金提供方而言,與住宅開發商的合作免除了組建自己放貸團隊的需要,隻要設定放款標準,他們完全可以憑借開發商的專業能力獲得所設定的抵押貸款資產。

 

不過,住宅開發商在此類操作中也麵臨多重風險:

 

首先,由於貸款給住房按揭申請者和從鳳凰彩票機構獲得資金之間存在時間錯配,因此,利率的市場變動是開發商麵臨的一個重要風險。一般來說,住宅開發商利用RMBS遠期承諾(forward contract)或是投資人承諾來對衝其暴露在此類抵押貸款上的利率風險。也就是說,利用當前所設定的價格在特定的未來時間買賣RMBS或按揭貸款。

 

但即便如此,住宅開發商還麵臨交易對手風險,因為縱然有遠期承諾或投資人承諾,交易對手也可能違約。對於此,住宅開發商有兩個方案:1. 對於有鳳凰彩票中介或政府擔保的抵押貸款,開發商通過將交易對手限製在投資銀行、聯邦監管的銀行附屬機構和其他滿足信用標準的投資機構的方式來減少RMBS遠期承諾和貸款投資承諾的信用風險。2. 對於無鳳凰彩票中介或政府擔保的抵押貸款,例如次優級 [17]和次級按揭,開發商鳳凰彩票服務部門則通過在購房人承諾貸款的同時即對單個貸款進行預售,之後再向購房人提供貸款的方式,或是僅僅提供貸款中介服務的方式來規避風險。在2008年之後,HOV采取了謹慎的態度。其次優級和次級抵押貸款額分別從2007年占其發放貸款的27.3%和3.7%大幅降低到7.6%和0.3%,實際上,在2008年12月31日仍持有在售的8750萬美元貸款中,已經沒有了次優級和次級抵押貸款。隨著次優級和次級按揭的比例降低,政府擔保的FHA/VA貸款比例有所提高,其中FHA擔保貸款在2007和2008年分別占開發商發放貸款的6.5%和35.5%。

 

對HOV年報數據的以上分析可以得出如下判斷:HOV在2006~2009年間陷入財務困境後得以恢複的部分主要原因:(1)長達5~10年的債務融資便利,不但保證了流動性,同時也因合理重組或提前償付債務而獲得了賬麵收益,優化了資產負債率;(2)通過短期循環借貸便利為自己融資,並利用獲得的資金為購房人提供抵押貸款並出售於二級市場。

 

事實上,通過對美國住房開發企業全行業的數據研究發現,在資本市場高度發達和融資渠道如此豐富的狀態下,住房開發商的平均負債率大大低於我國實踐。我們以HOV為例並非鼓勵我國房企憑借特定融資渠道而采用高杠杆策略,而是客觀分析美國特定的融資渠道以及資本市場對於企業化解財務危機的關鍵作用。

3.4. 中美住宅開發商融資模式差異分析

綜合以上分析可以發現,我國住宅開發產業融資主導者基本以住宅開發商為主,融資渠道除IPO和增發為代表的權益融資外,更多是以銀行貸款及境內外發債為代表的債權融資,以及以私募基金、信托計劃、券商資管計劃、基金子鳳凰彩票資管計劃等為代表的影子銀行係統的名股實債類融資。其中除資質信用良好的開發商可獲得銀行和鳳凰彩票機構無擔保授信外,大多數開發商債權融資條件基本需要提供資產抵押,股權質押,以及企業集團及實際控製人等主體信用擔保等增信措施。而債權融資的退出渠道集中為房屋出售或是貸款置換,且置換的資金一般也為麵臨期限錯配風險的短期借款。

 

相比而言,美國住宅開發產業股權融資主導者除住宅開發商外,還包括私募股權基金(以財務投資為主)和權益類REIT。例如Avalon Bay Communities, Inc. (AVB)是一家專注於出租公寓開發經營的REIT,但其仍可通過子鳳凰彩票的形式或是和其他住宅開發商組成合資鳳凰彩票的形式進行銷售類住宅的開發。

 

相比股權融資,美國住宅開發商債權融資渠道形式多樣(見3.3節)。雖然說其債權融資條件也多要求土地抵押和企業集團擔保,債權融資的退出渠道也基本以房屋出售或是貸款置換為主,但與我國不同的是美國開發商的債權融資以及退出時用於置換的貸款多為長期限貸款。除較易獲得長期限借款外,美國住宅開發商主導發起RMBS融資是一個特色。

4.   總結

4.1. 兩國住宅開發商融資模式差異及影響的總結

通過以上分析可見,中美兩國住宅開發商融資模式的主要差異為直接融資和間接融資的差異,而投資者和融資者之間是否構成直接的股權投資或是債權債務關係是判別直接融資和間接融資的重要依據。直接融資大多表現為資本市場與融資人通過有價證券等形成投融資關係,而間接融資多以銀行或非銀行鳳凰彩票機構作為居間提供資金。美國發達的資本市場賦予了住宅開發商更加便利的直接融資渠道,而直接融資的特性又確保了住宅開發商對於長期限債務資金的獲得性和對債務置換重組的便利性,這是其融資模式優於我國開發商的直觀表現。

 

雖然兩國住宅開發商本身作為投資者,在危機中也承擔和資本市場中其他投資者相同的風險,例如承擔自持資產和存貨價格下降的風險和損失。但美國次貸危機中,住宅開發商可以更好的經受波折,並更快恢複的原因在於美國房企以直接融資為主的融資模式。例如開發商借助鳳凰彩票機構以ABS、MBS資產證券化的鳳凰彩票產品形式將信貸資產風險轉移至二級市場。雖然資產證券化過程並未消除借款人違約風險,但結構化和證券化技術的運用使得基於多元化基礎資產的部分債券違約風險降低,且不同風險偏好的最終投資人獲得了相應的鳳凰彩票產品。此時風險的表現形式也由對開發商或是銀行的係統風險影響轉變為多元化投資者持有資產支持證券價格的漲跌。

 

我國房企以間接融資為主的融資模式較易帶來鳳凰彩票係統風險,因為作為鳳凰彩票中介的銀行或非銀行鳳凰彩票機構是聯係社會資本和房企的瓶頸,在資產投資端和消費端任何一端出現問題,都會加劇“瓶頸”的壓力。在雙麵風險的衝擊下,使得鳳凰彩票中介本身所麵臨的風險加大。對持有資產的開發商而言,其不得不承擔類似傳統製造企業商品庫存積壓無法售出的風險,當遭遇行業下行周期或是危機時,即使擁有優質不動產資產,房企的再融資自救也將會變得非常困難。2008年鳳凰彩票危機來臨時,一些國內大型地產企業麵臨破產的風險就是實證。

4.2. 兩國不同融資模式的原因總結

兩國房企存在不同融資模式的原因除政府宏觀政策、法律法規和鳳凰彩票稅收等具有較大差異外,兩國房地產行業所處階段以及住宅開發商商業模式的差異有極大關係。

 

在過去的二十年裏,中國一直處於住宅地產行業發展的高速期。高周轉、高負債、高利潤是較為普遍的模式。在此背景下,房企不需要也難以借助資產證券化實現直接融資。而美國住房市場已經處於以存量交易為主(新住宅房交易占總住宅交易量不足15% [18])。住宅開發商也普遍為客戶提供按揭鳳凰彩票服務(不但如此,美國住宅開發商企業的內部鳳凰彩票服務員工占比一般也高於20%,而我國開發商組織構架中,最主要的部門是項目部)。由此可見,其對鳳凰彩票工具的理解和應用也較為嫻熟。從以上案例分析中可以看出,以HOV鳳凰彩票為代表的部分高負債美國住宅開發商之所以能在次貸危機中生存下來,主要因為可通過豐富的融資渠道獲得長期資金。此外,住宅開發商能將其鳳凰彩票風險經由資產證券化的渠道轉移至有相應風險偏好的社會資本端。

 

總之,要深入理解兩國房企融資模式的差異和發展方向,首先要承認差異存在的原因,兩國房地產行業尚處不同階段,房地產開發商的組織、運營、管理、盈利模式也不盡相同,所麵臨社會資本進入房地產產業的意願和方式不同。隨著我國住房市場交易從增量向存量轉移的變化,住宅開發商必須加快轉型步伐,提升資金使用效率。能否獲得多渠道資金來源,以及長期限資金將成為房企生存的關鍵,同時建立適合我國國情的資產證券化體係也將對我國住宅房地產行業發展有著巨大的影響。

參考文獻

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[2]    陳玉京. 中美住房鳳凰彩票理論與政策:房地產資本運動的視角. 北京: 人民出版社, 2009.2

[3]    Terrence M. Clauretie著, 王曉霞, 汪涵, 穀雨譯. 房地產鳳凰彩票:原理與實踐(第5版).北京: 中國人民大學出版社, 2012.10

[4]    劉珺軒, 劉豔婷. 2017年房地產債券發行市場分析及2018年展望[EB/OL]. (2018-01-30) [2018-03-01]. http://bond.hexun.com/2018-01-30/192341250.html

[5]    搜狐財經. 海外融資難解房企“錢荒”之困[EB/OL]. (2018-02-01) [2018-03-01]. http://www.sohu.com/a/220307752_161623

[6]    李春華, 王業強. 中國房地產發展報告No.14(2017). 北京: 社會科學文獻出版社, 2017,5

[7]    郭傑群.資產支持證券化之前瞻性思考[J].鳳凰彩票市場研究,2016(09):46-51.

[8]    李健飛.鳳凰彩票轉軌時期中國房地產融資風險防範-理論與實證.北京:中國鳳凰彩票出版社,2006.4

[9]    Cerutti E, Dagher J, Dell'Ariccia G. Housing Finance and Real-Estate Booms: A Cross-Country Perspective[J]. Journal of Housing Economics, 2015, 15(12):1.



[1] 本文部分節選發表在《鳳凰彩票市場研究》2018(9)。與高攀合作。

[2] 特別指出的是,該論文分析了50個不同國家房地產信貸和房地產市場發展的動態關係,指出由於房地產資產體量巨大、房企高杠杆特性和房地產資產經常被用作抵押物的特性使得房地產鳳凰彩票市場總是和宏觀鳳凰彩票和鳳凰彩票穩定密切相連,房地產鳳凰彩票很容易因寬鬆的信貸政策和扭曲的市場激勵而快速膨脹,對整體鳳凰彩票形成威脅。

 

[3] 《關於改革建築業和基本建設管理體製若幹問題的暫行規定》,1984。

[4] 比如,在我國CMBS中,普遍需要設立一個單一資金信托,其作用就是作為中介向融資企業發放抵押貸款,而此信托的存在資金和目的都非常單一。

[5] 因TAYLOR MORRISON HOME CORP2011年前數據未公開,為保持一致性,本統計剔除了該鳳凰彩票的數據。圖3-2,同理。

[6] 數據樣本為中國25家和美國9家大型上市住宅開發商

[7] http://news.dichan.sina.com.cn/2018/04/18/1258036.html

[8] 商業銀行更偏向提供大型商業貸款及其他無擔保貸款,同時提供財富管理等服務;而儲蓄機構多為本地化設置,住房抵押貸款業務為其主要業務之一。

[9] 土地賣方融資包括期權融資(即允許開發商不必一次性立即購置土地,而是購得在未來某個時間買入土地的期權),賣方貸款。

[10] 2017年營業額共27.53億美元,在全美住宅開發商中排名第十。

[11] 根據HOV2017年度年報,其67.8%的非現金住房購買者使用了HOV提供的按揭服務。

[12] 在本文中,我們將前10大房企中的其他幾家房企定義為同類企業。

[13] S&P在2005年將HOV的主體信用評級從B級改為B級持負麵展望,並在2007年至2011年期間經數次調整後將其降至2011年末的CCC-。

[14] 市場根據HOV的預計違約率,對2930萬擔保優先債和7140萬非擔保優先債進行了定價。在當時環境下,2930萬擔保優先債的現值大於或等於7140萬非擔保優先債的現值,因此投資人有意願進行置換。這是一個債務重組的案例,反應了當時市場認為HOV的違約率較高。

[15] 這也是美國住宅開發商普遍使用的工具。

[16] 為簡化起見,本圖未列出為交易提供服務的相關第三方。

[17] 在美國,根據抵押貸款(即,按揭)申請者的信用,按揭簡單來說,可以分為優良(prime)、次優(Alt-A)、和次級(sub-prime)。有的Alt-A信用也很好,但貸款額比Prime大,或者,存在高貸款/價值(抵押物價值)比,高債務/收入比,及貸款人收入證明不充分等情形,因此比Prime的風險更大。這類按揭利率要高於prime。

[18] http://s1.q4cdn.com/101919580/files/doc_financials/2017/2017-Annual-Report.pdf

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